Lo strano caso del rallentamento del dollaro. Secondo BofA, la battuta d’arresto da inizio anno del biglietto verde, soprattutto contro le valute a basso beta (yen su tutti), è controintuitiva guardando ai toni da falco della Fed e al balzo dei rendimenti dei Treasury. Al contrario, il deprezzamento contro le monete più rischiose ad alto beta, tra cui il dollaro canadese, è spiegato dai tassi d’interesse reali ancora molto negativi.
Dopo una seconda parte del 2021 in costante ascesa, il dollaro ha inaugurato il nuovo anno con una battuta d’arresto inaspettata. Da inizio 2022 lo Us Dollar Index, che ieri ha chiuso in ribasso dello 0,1% a 95,64 punti, ha registrato un calo dello 0,35%. Il segno meno risulta quanto mai sorprendente a prima vista dato il cambio di rotta repentino (per ora solo a parole) della politica monetaria della Federal Reserve con l’inflazione ai massimi da 40 anni e il forte rialzo dei rendimenti negli Stati Uniti. Riguardo al primo fattore, emerso palesemente dopo la pubblicazione lo scorso 5 gennaio dei verbali della riunione di dicembre del Fomc, nell’ultimo mese i mercati hanno rivisto pesantemente al rialzo le probabilità di una prima stretta sui tassi d’interesse già a marzo dal 52,8% (dato Cme FedWatch Tool del 22 dicembre 2021) al 93,3% di oggi. Non solo. Ora gli investitori scontano almeno quattro rialzi del fed funds rate con una probabilità dell’85,5%, contro il 30,5% di appena un mese fa, e si attendono l’inizio del quantitative tightening nella seconda parte dell’anno. Da parte sua, la curva dei rendimenti Usa si è spostata in alto parallelamente su tutte le scadenze, con il tasso del Treasury decennale che è passato in tre settimane dall’1,51% all’1,77%, ai massimi da due anni, avendo accarezzato nelle sessioni precedenti l’1,9%.
Gli strategist di BofA hanno definito l’inizio d’anno fiacco del biglietto verde “controintuitivo”, soprattutto le prime due settimane, provando a identificare le possibili cause di questo “enigma”. Sempre tenendo conto che il movimento di una valuta non può mai essere letto in isolamento ma in rapporto a una o più divise. “Riteniamo che i soliti sospetti rappresentati dagli spread, dal posizionamento e dalla percezione del rischio siano insufficienti per spiegare la sottoperformance del dollaro”, hanno dichiarato Adarsh Sinha e Janice Xue, rispettivamente fx strategist e rates strategist di BofA.
Si potrebbe infatti pensare che la debolezza della moneta statunitense sia dovuta al fatto che i rendimenti sono aumentati recentemente non solo oltre Atlantico ma in tutte le principali economie sulla spinta delle rispettive banche centrali. “In particolare, i toni da falco della Banca Centrale Europea (ha fatto discutere il discorso di Isabel Schnabel dell’8 gennaio, ndr) e le indiscrezioni che la Banca del Giappone stia prendendo in considerazione l’ipotesi di normalizzare la sua politica monetaria hanno alimentato la narrativa che questi istituti si stiano per allineare alla Fed”. Secondo BofA “questo è certamente un rischio, ma a nostro avviso una spiegazione insufficiente dell’andamento dei prezzi da inizio anno”, sostenendo che, guardando ai tassi forward a breve termine o ai tassi reali nelle economie G10, l’aumento è stato più marcato proprio negli Usa. Tra l’altro, la stretta monetaria e il ridimensionamento del bilancio della Fed sono destinati ad essere più duraturi rispetto a quanto succederà in altre regioni sulla base delle differenze significative di output gap e dinamica inflazionistica.
Anche il posizionamento più o meno lungo dei fondi d’investimento sul dollaro non ha dato segnali chiari di ipertensione. Da ultimo, hanno spiegato dal colosso bancario, “la resilienza degli asset di rischio potrebbe, almeno in parte, spiegare la sottoperformance del dollaro contro le valute ad alto beta (dollaro canadese, australiano, neozelandese, corona norvegese e svedese, ndr). In particolare, le azioni (esclusi i tecnologici) e le materie prime hanno resistito all’aumento dei tassi e alla diffusione di Omicron, forse riflettendo una prospettiva più costruttiva per la crescita globale. La solidità dell’equity, ad esempio, sembra essere coerente con tassi reali ancora depressi rispetto ai tassi d’inflazione breakeven a più lunghe scadenze”. Tuttavia, “si tratta di una ragione meno convincente per motivare il calo dello Us Dollar Index, ovvero del dollaro contro le divise a basso beta (euro, sterlina, yen, franco, ndr)”.
Analizzando in profondità l’ultimo fattore, Sinha e Xue sono arrivati alla conclusione che “è possibile che il livello ancora negativo dei tassi d’interesse reali negli Stati Uniti sia ancora di supporto per gli asset rischiosi quali azioni e materie prime, ripercuotendosi di conseguenza sul deprezzamento del dollaro rispetto alle valute ad alto beta”. Gli esperti hanno infatti mostrato che c’è storicamente un chiaro punto di flessione nella performance settimanale dell’indice Msci World e delle commodity a seconda che i tassi reali decennali americani siano sopra o sotto lo 0%. La correlazione tra azioni/materie prime e tassi d’interesse reali ha il segno più, ovvero si muovono nella stessa direzione, quando questi ultimi sono negativi, mentre ha il segno meno quando i tassi sono positivi, in particolare nell’intervallo 0%-0,5%. “Ciò è forse dovuto al fatto che tassi reali negativi negli Usa incentivano l’acquisto di attività di rischio alla ricerca di rendimento. Non è affatto chiaro se la storia sia una buona guida per analizzare il futuro: visto che il tasso reale naturale è probabilmente calato nell’ultimo decennio, il punto di flesso potrebbe essere ben al di sotto dello 0%”. Ad ogni modo, l’attuale contesto suggerisce che ancora non si è verificata la svolta.
BofA ha sottolineato come la stessa dinamica ricada sui cambi tra le divise più rischiose e il dollaro. Le valute ad alto beta in media si rafforzano leggermente contro il biglietto verde quando i tassi d’interesse reali sono inferiori a -0,5%, si mantengono stabili quando sono allo 0% e si indeboliscono molto quando diventano positivi. Da BofA hanno fatto notare come il dollaro canadese sia l’unica divisa nel paniere ad alto beta a beneficiare in maniera rilevante dai tassi d’interesse reali negativi negli Usa sulla spinta della maggiore crescita americana. Senza contare che l’ascesa delle quotazioni del greggio potrebbe sostenere alcune di queste monete per tutto l’anno.
Al contrario, euro, sterlina, yen, franco si deprezzano in media in tutti i possibili scenari. Di conseguenza, “la sovraperformance delle monete a basso beta, soprattutto dello yen, rispetto al dollaro rimane più difficile da conciliare con la realtà e continuiamo ad attenderci un eventuale recupero dello Us Dollar Index”, hanno commentato Sinha e Xue. BofA prevede nell’ultimo trimestre del 2022 il cross euro/dollaro a 1,10 (ieri a 1,134), dollaro/yen a 118 (ieri a 113,69), sterlina/dollaro a 1,24 (ieri a 1,35), dollaro/franco a 1 (ieri a 0,91). Il rally del biglietto verde non sembra dunque aver toccato il picco.
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